A baixa volatilidade dos mercados financeiros globais nos últimos trimestres teve um pano de fundo muito claro – a manutenção de um ritmo moderado de crescimento da atividade econômica, a diminuição dos riscos de cauda, em especial da Europa, e a continuidade de uma estratégia de política monetária extremamente acomodatícia por parte dos principais bancos centrais. Nas últimas semanas, um dos pilares desse cenário foi questionado, tendo em vista a sinalização por parte do FED de que o ritmo de expansão do QE pode ser reavaliado nos próximos meses. Ainda que isto implique, a princípio, apenas uma redução da acomodação marginal da política monetária, os sinais do FED foram suficientes para uma significativa alta das taxas de juros globais, em especial as de prazos mais longos. Com esta reprecificação dos prêmios de risco e a consequente alta das volatilidades, os mercados emergentes tem sido severamente afetados. Nos últimos anos, com a manutenção das taxas de juros dos países desenvolvidos em patamares historicamente muito baixos, houve uma forte procura por títulos de países emergentes. Com o questionamento dos mercados sobre as mudanças nas atuais condições de liquidez, as classes de ativos que foram mais beneficiadas com os fluxos tendem a sofrer mais a desalavancagem das posições. Ainda que o Brasil tenha implementado controles de capital que evitaram fluxos maciços nos últimos anos para renda fixa, o movimento de desvalorização das taxas de câmbio e altas das taxas de juros de mercado tem sido bastante sincronizado entre países emergentes como África do Sul, México e Turquia. No caso da economia brasileira, em se confirmando um cenário menos favorável de financiamento externo, conviveremos por mais tempo com taxas de juros mais altas e uma taxa de câmbio mais desvalorizada.
A economia americana, por sua vez, permanece como o destaque positivo entre as economias desenvolvidas, ainda que o PIB do segundo trimestre do ano deva ter uma desaceleração em relação ao ritmo de crescimento verificado no trimestre anterior. A aceleração do efeito contracionista da política fiscal e os ajustes no estoque justificam parte dessa suave perda de momentum, ainda que o crescimento médio anualizado do ano siga em torno de 2%. Ao longo dos próximos meses, à medida que a política fiscal ficar menos contracionista e o mercado de trabalho continuar melhorando gradualmente, o extraordinário grau de acomodação da política monetária deverá será reavaliado pelo FED. Setembro parece ser o caso-base para uma redução gradual na expansão do balanço da autoridade monetária. A evolução das condições financeiras e do mercado de trabalho, no entanto, serão variáveis importantes para o timing e a intensidade das mudanças na política monetária.
Na Ásia, as mudanças no regime de política econômica no Japão continuam trazendo importantes repercussões, tanto no ciclo econômico como nos ativos japoneses, que tem tido uma volatilidade muito acima dos padrões recentes. Um crescimento potencial mais robusto e sustentável no médio prazo, no entanto, só virá se o novo governo se mostrar agressivo também no lado das reformas estruturais, compensando em parte a adversa realidade demográfica do país. Na China, a fraqueza das exportações a desaceleração do investimento industrial, em um ambiente de excesso de capacidade e pressões deflacionárias, levaram a uma nova rodada de revisões baixistas para as projeções de PIB do ano, agora mais próximas de 7,5%. O novo governo chinês, por sua vez, parece muito mais comprometido com a agenda de reformas estruturais e não parece ter o mesmo apetite por estímulos cíclicos de curto prazo. No médio prazo, a economia chinesa inevitavelmente terá que fazer uma transição para um crescimento mais balanceado e menos dependente do investimento, o que trará implicações para a demanda de commodities. Em relação à Zona do Euro, acreditamos na continuidade de um cenário de estagnação prolongada sem rupturas.
No que diz respeito à economia brasileira, as mudanças no cenário externo complicam ainda mais um ambiente econômico que já era desfavorável. Além do crescimento medíocre e da inflação resistente e elevada, teremos que lidar com fontes de financiamento externo mais instáveis nos próximos meses. O Banco Central, por sua vez, acelerou o ritmo de alta das taxas de juros e parece ensaiar um retorno para o regime de metas de inflação. Continuamos acreditando que o centro da meta não é um objetivo da política monetária e, consistente com essa avaliação, continuamos trabalhando com um ajuste monetário gradual. Na nossa avaliação, este ciclo de aperto terá como objetivo principal ancorar as expectativas de inflação em um patamar próximo a 5,5%. Para tal, acreditamos que a Selic terminal deve ficar entre 9% e 9,5%. Um aperto da política fiscal poderia aliviar uma parte desse ajuste, mas não atribuímos a esse evento uma probabilidade razoável considerando a manutenção da atual equipe econômica. No mercado de câmbio, acreditamos que o banco central continuará intervindo, principalmente com os leilões de swaps, tendo em vista que não há espaço inflacionário para uma depreciação adicional importante da taxa de câmbio. No médio prazo, a velocidade de deterioração do déficit em conta corrente, a maior instabilidade dos fluxos de capitais e a evolução dos termos de trocas devem justificar uma taxa de câmbio efetiva mais depreciada.
No mercado de renda variável, permanecemos com uma limitada exposição direcional. A deterioração do ambiente macroeconômico aliada a uma variação ainda insuficiente nos preços da maioria dos ativos ainda não nos motiva a tomar posições direcionais mais relevantes.
